مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای یا CAPM؛ بازده موردانتظار در حضور ریسک سیستماتیک

همه ما دوست داریم با خیالی آسوده سرمایه‌گذاری کنیم اما ریسک‌هایی که سرمایه‌گذاری‌مان را تهدید می‌کنند هرگز اجازه نمی‌دهند که بتوانیم به راحتی به این هدف دست پیدا کنیم. هر یک از ما زمانی که می‌خواهیم سرمایه‌گذاری کنیم ممکن است ریسک بیشتری را متحمل شویم تا بازده بیشتری کسب کنیم. ما نیاز به ابزاری داریم که بر اساس آن بتوانیم از میان سهام و پروژه‌های موجود،‌ بهترین را انتخاب کنیم. به شکلی گسترده، قیمت‌ معیار مهمی است که افراد با توجه به آن می‌توانند عملکرد یک دارایی را بسنجند. اما قیمت‌گذاری کاری آسان نیست و فرایندی پیچیده دارد. پیدا کردن مدلی که بتواند این وظیفه سخت را تقبل کند مسئله مهمی است. با این همه برای رفع این نیاز مدل‌های متعددی معرفی شده که یکی از آن‌ها مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای یا CAPM نام دارد.

• مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای چیست؟
• فرمول مدل CAPM
• مثالی از محاسبه مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای
• مفروضات مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای چیست؟
• انتقادات از مدل CAPM؛ مشکل کجاست؟
• میانگین موزون هزینه سرمایه و مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای
• مزایای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای CAPM
• معایب مدل قیمت‌گذاری CAPM
• محاسبه مدل قیمت‌گذاری CAPM در اکسل
• انواع مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای
• جمع‌بندی

مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای چیست؟

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه‌ای (CAPM یا Capital Asset Pricing Model) مدلی کاربردی است که وظیفه دارد تا نرخ بازدهی موردانتظار سرمایه‌گذاران را از یک پروژه/ورق بهادار نشان دهد. مدل مذکور به ریسک سیستماتیک ناشی از سرمایه‌گذاری در آن پروژه/ ورق بهادار نیز توجه دارد. برای محاسبه این بازده، به مجموع بازده بدون ریسک و صرف ریسک که مبنای آن بتای ورقه بهادار است نیاز داریم. شکل بالا بیان‌گر مفهوم مدل CAPM است.

ایده اصلی مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای بر این مسئله استوار است که سرمایه‌گذاران بازده خود را به دو طریق به دست می‌آورند. یکی ارزش زمانی پول و دیگری پاداش ریسک. نرخ بهره بدون ریسک ارزش زمانی پول را نشان می‌دهد. پاداش ریسک نیز در فرمول این مدل لحاظ می‌شود و بیان‌گر میزان پاداشی است که سرمایه‌گذار در ازای تحمل ریسک بیشتر دریافت می‌کند .

در این مدل رابطه میان ریسک سیستماتیک و بازده موردانتظار دارایی مدنظر قرار می‌گیرد. از مدل کپم CAPM یا همان قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای به‌ویژه برای تعیین قیمت اوراق بهادار پرریسک استفاده می‌شود. در ارزش‌یابی‌هایی که به منظور تخمین هزینه سرمایه صاحبان سهام صورت می‌گیرد، معمولا از این مدل استفاده می‌شود. این مسئله به آن دلیل است که سهام‌داران در مقایسه با بازده بازار توقع بازدهی بالاتری از سرمایه‌گذاری خود دارند چرا که علاوه بر ریسک سیستماتیک بازار، ریسک‌های مربوط به شرکت را نیز تحمل می‌کنند.

فرمول مدل CAPM

فرمول مدل CAPM به صورت زیر است:

E[R_i] = R_f + β_im (E[R_m ]− R_f) + e

متغیرهایی که در این فرمول می‌بینید به شرح زیر هستند:

• R_f: نرخ بازده بدون ریسک
• R_m: بازده پرتفوی بازار
• R_i: بازده iاُم مورد انتظار دارایی
• β_im: ضریب بتا
• E[Rm ]− Rf: صرف ریسک (منظور از صرف ریسک، پاداش مازاد در مقایسه با بازده بدون ریسک است.)

سرمایه‌گذاران زمانی که ریسک سیستماتیک را به جان می‌خرند و تحملش می‌کنند، توقع دارند پاداشی معادل صرف ریسک دریافت کنند. پس اگر یک سرمایه‌گذار دست روی دارایی‌های پرریسک‌تر می‌گذارد، صرف ریسک بالاتری را نیز انتظار دارد.

به کمک این فرمول می‌توانید که امکان حاصل شدن میزان سود موردانتظارتان را متوجه شوید. هدف از این کار این است که سرمایه‌گذار به درک درستی از میزان پاداشی که در ازای تحمل ریسک دریافت می‌کند برسد. یعنی می‌تواند دریابد که با توجه به ریسک موجود آیا پاداش دریافتی منطقی و ارزنده است یا خیر.

نرخ بازده بدون ریسک چیست؟

بهتر است توضیح کوتاهی هم در خصوص نرخ بازده بدون ریسک یا همان R_f داشته باشیم. این نرخ بیان‌گر حداقل نرخ بازدهی است که دارایی‌ها یا اوراق بهادار بدون ریسک می‌توانند آن را تولید کنند. معمولا در زمان تخمین جریان‌های ورودی و نرخ تنزیل شرکت‌ها، این نرخ در نظر گرفته می‌شود.

جریان‌های نقدی و تنزیل هر دو متاثر از میزان تورم موردانتظار هستند. با توجه به داده‌های بانک مرکزی می‌توان این نرخ را محاسبه کرد که بیان‌گر حداقل میزان بازدهی است که سرمایه‌گذاران بدون پذیرش هیچ‌ ریسکی می‌توانند آن را دریافت کنند. با افزایش یا کاهش قیمت‌ها این نرخ نیز هم‌سو با نوسانات تغییر می‌کند. نرخ بهره بدون ریسک خود به دو دسته نرخ بهره اسمی و واقعی تقسیم می‌شود. ارتباط این نرخ و تورم را می‌توانید در فرمول زیر مشاهده کنید.

مثالی از محاسبه مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای

برای این که بیشتر و بهتر با این مدل آشنا شویم، یک مثال را با هم حل خواهیم کرد. ویژگی‌های زیر را در نظر بگیرید:

• بازده اوراق قرضه دولتی برابر است با ۲.۵ درصد.
• صرف ریسک یا همان میانگین مازاد بازده سالانه در سال‌های قبلی برابر است با ۷.۵ درصد.
• ضریب بتا برای این سهم ۱.۲۵ است. یعنی میانگین بازدهی این سهم در مقایسه با بازده بورس ۱.۲۵ است.

این اطلاعات را در نظر داشته باشید تا به کمک فرمول مدل کپم، بازدهی را که از سهم انتظار می‌رود محاسبه کنیم.

نرخ بازده موردانتظار= نرخ بازده بدون ریسک + (صرف ریسک بازار * بتا) = ۱۱.۹٪

مفروضات مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای چیست؟

مدل کپم نیز مانند هر مدل دیگری بر مبنای مفروضاتی استوار است اما مشکل اینجاست که این مفروضات واقعی نیستند. برای این که در این خصوص بهتر قضاوت کنیم، لازم است با آن‌ها آشنا شویم. در ادامه می‌توانید این مفروضات را مطالعه کنید.

بازار سرمایه کامل است

این فرض بیان‌گر مسئله‌ای است که منتقدان آن را کاملا نادرست می‌پندارند؛ یعنی ارزش‌گذاری صحیح اوراق بهادار. بر اساس این فرضیه بازدهی سهام بر روی خط SML قرار می‌گیرد. اما یک بازار سرمایه باید چه ویژگی‌هایی داشته باشد تا آن را کامل بدانیم؟

در یک بازار کامل نباید خبری از مالیات و هزینه معاملات باشد. اطلاعات باید به صورت عمومی، سریع و آزاد در دسترس همه قرار بگیرد. همین موجب می‌شود که انتظارات نیز یکسان باشد. تمام سرمایه‌گذاران در چنین بازاری از ریسک فرار می‌کنند. آن‌ها آدم‌هایی منطقی هستند که می‌خواهند حداکثر انتظارشان از بازار برآورده شود. تعداد خریداران و فروشندگان در یک بازار کامل بسیار زیاد است.

سرمایه‌گذاران سبدی کاملا متنوع دارند

این فرضیه بر این مبنا استوار است که سرمایه‌گذاران بازده‌شان را از طریق پذیرش ریسک‌های سیستماتیک به دست می‌آورند. آن‌ها با متنوع‌سازی سهام ریسک‌های غیرسیستماتیک را از بین می‌برند. این فرضیه سرمایه‌گذاران را افرادی ریسک‌گریز و منطقی معرفی می‌کند.

افق سرمایه‌گذاران یکسان است

در مدل قیمت‌گذاری سرمایه‌ای فرض بر این است که سرمایه‌گذاران به منظور مقایسه بازدهی اوراق بهادار مختلف، سرمایه‌گذاری‌های خود را در دوره‌های زمانی مشابهی انجام می‌دهند. مثلا آن‌ها دوره‌های شش‌ماهه را با دوره‌های یک‌ساله مقایسه نمی‌کنند.

دارایی‌های بدون ریسک را می‌توان وام داد و وام گرفت

مدل CAPM بر اساس تئوری پرتفوی گسترش پیدا کرده است و این فرضیه هم به این تئوری مربوط است. تئوری پرتفوی حداقل سطح بازدهی موردانتظار را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند.

در نمودار مدل کپم نرخ بازده بدون ریسک برابر است با تقاطع خط بازار اوراق بهادار (SML) و محور Y. این خط یک نمود تصویری از فرمول کپم است.

سایر مفروضات

• سرمایه‌گذاران قادرند به هر میزان که می‌خواهند وام بگیرند و سرمایه‌گذاری کنند.
• در دنیای فرضی مدل CAPM محدودیتی برای فروش استقراضی در نظر گرفته نشده است.
• سرمایه‌گذاران در صورت ورشکستگی هزینه‌ای نخواهند پرداخت.
• هدف سرمایه‌گذاران آن است که عملکرد سرمایه‌گذاری خود را با توجه به ریسک و بازده بالا ببرند.
• دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها را می‌توان با کیفیت کنونی به واحدهای کوچکی تقسیم کرد.

انتقادات از مدل CAPM؛ مشکل کجاست؟

مفروضاتی که به آن اشاره شد این بستر را برای مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای فراهم می‌کنند تا بتوان روابط میان بازده و ریسک سیستماتیک را محاسبه کرد. اما این مفروضات دنیای ایده‌آلی ساخته‌اند که اصلا شبیه دنیای واقعی سرمایه‌گذاران نیست. دنیایی که سرمایه‌گذاران در آن تصمیم‌هایی متفاوت می‌گیرند.

خبری از بازار کامل نیست

به عنوان نقد اول باید گفت در دنیای واقعی خبری از بازار کامل نیست. شاید بشنوید که می‌گویند بازارهای کاملا توسعه‌یافته کامل هستند و کارایی بالایی دارند. اما حتی در این بازار هم اوراق بهادار زیادی وجود دارند که به درستی قیمت‌گذاری نشده‌اند و روی خط بازار اوراق بهادار قرار نمی‌گیرند.

پرتفویی برای انعکاس کامل بازار:‌ محال یا ممکن؟

اما در مورد فرض پرتفوی متنوع باید گفت از این فرض چنین استنباط می‌شود که تمام سرمایه‌گذاران به دنبال سبدی هستند که تمام بازار را در خودش منعکس کند. البته که در واقعیت چنین چیزی امکان‌پذیر نیست اما کاهش ریسک سیستماتیک از این طریق انجام می‌شود. روشی که هم آسان است و هم نیازی به هزینه ندارد. به این ترتیب می‌توان بازدهی مشابه بازده بازار را از چنین سبدی به دست آورد. پس تا حدودی منطقی است اگر بگوییم که پاداش سرمایه‌گذاران تنها در ازای پذیرش ریسک سیستماتیک به دست می‌آید. 

افق‌های سرمایه‌گذاری متفاوت است

فرض افق سرمایه‌گذاری یکسان را می‌توان یک فرض منطقی‌تر دانست. به هر حال درست است که خیلی از سرمایه‌گذاران سهام خود را در بازه‌های زمانی متفاوتی نگه دارند اما معمولا بازده اوراق به صورت سالانه محاسبه و بیان می‌شود.

قرض دادن و قرض گرفتن دارایی بدون ریسک ممکن نیست

سرمایه‌گذاران قادر نیستند پول خود را به نرخ بدون ریسک به کسی قرض بدهند. نرخی که مثالی از نرخ بهره اوراق قرضه دولتی است. دلیل این مسئله هم واضح است. ریسک شخصی با ریسک نکول دولت فرق دارد و خیلی بیشتر از آن است. زمانی که اشخاص نتوانند به نرخ بدون ریسک پول قرض بدهند یعنی شیب خط SML از آن چه روی کاغذ انتظار می‌رود، ملایم‌تر خواهد بود.

این مفروضات بیان می‌کند که هر سهم تنها با توجه به میزان همبستگی‌ای که با کل بازار یا ریسک سیستماتیک آن دارد، بازده دارد. همبستگی مذکور نیز به کمک ضریب بتا محاسبه می‌شود.

به بیان دیگر این مفروضات چنین تصور می‌کنند که بازدهی تنها به ریسک سیستماتیک مربوط است و ریسک‌های خاص یک شرکت اثری بر بازدهی سرمایه‌گذار نخواهند داشت.

مفروضات مدل CAPM در یک دنیای آرمانی و ایده‌آل پایه‌گذاری شده است. هر چند این احتمال وجود دارد که در دنیای حقیقی میان بازده موردانتظار و ریسک سیستماتیک رابطه‌ای خطی وجود داشته باشد.

میانگین موزون هزینه سرمایه و مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای

در ارزیابی یک سرمایه‌گذاری، می‌توان از میانگین موزون سرمایه به عنوان نرخ تنزیل استفاده کرد. این کار شروطی دارد که در ادامه آن را بیان می‌کنیم:

• لازم است اندازه پروژه در قیاس با اندازه شرکت سرمایه‌گذار کوچک‌تر باشد.
• فعالیت‌های جاری شرکت سرمایه‌گذار و فعالیت‌های تجاری پروژه سرمایه‌گذاری باید مشابه هم باشد.
• پروژه به لحاظ ساختار تامین مالی باید با ساختار جاری شرکت سرمایه‌گذار شباهت داشته باشد.
• تامین کنندگان مالی نباید در پی ایجاد و شروع یک پروژه جدید، نرخ بازده موردانتظارشان را تغییر دهند.

این مفروضات بیان‌گر آن هستند که میانگین موزون هزینه در شرایطی می‌تواند که نقش هزینه سرمایه را بازی کند، که پروژه جدید باعث تغییر ریسک تجاری و مالی شرکت نشود.

مقایسه WACC و مدل قیمت‌گذاری CAPM

تفاوت میان ریسک تجاری پروژه با ریسک تجاری شرکت سرمایه‌گذاری عاملی خواهد بود برای محاسبه هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیل در مدل کپم. در تصویر زیر می‌توانید مزیت استفاده از نرخ تنزیلی را که به کمک مدل CAPM به دست آمده است، مشاهده کنید. زمانی که به جای میانگین موزون هزینه سرمایه از مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای استفاده شود، می‌توان در قسمت‌های سایه‌دار تصمیم‌های بهتری گرفت.

در صورت استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیل، نتیجه طوری رقم می‌خورد که پروژه A پدیرفته نمی‌شود. دلیل این مسئله آن است که میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت از نرخ بازده داخلی (IRR) پروژه بیشتر است. سرمایه‌گذاری در چنین پروژه‌ای از این منظر کار نادرستی است اما اگر به نرخ تنزیلی که از مدل CAPM به دست می‌آید، مراجعه کنیم، پروژه A قابل پذیرش است. چرا که IRR پروژه در مقایسه با خط SML در نقاط بالاتری قرار می‌گیرد.

تحمل ریسک سیستماتیک چنین پروژه‌ای بازدهی بالاتر از پاداش را رقم می‌زند. پس سرمایه‌گذارانی که این پروژه را انتخاب می‌کنند می‌توانند که سود خوبی به دست آورند.

در مورد پروژه B نیز شرایط به شیوه‌ای دیگر برقرار است. استفاده از نرخ تنزیل ناشی از میانگین موزون هزینه سرمایه منجر به پذیرش پروژه B می‌شود چرا که هزینه موزون سرمایه از IRR کمتر است. اما اگر از نرخ تنزیلی که مدل CAPM به دست می‌دهد، استفاده کنیم، پروژه B رد می‌شود. چون IRR در این پروژه آن‌قدر نیست که بتواند به تحمل ریسک سیستماتیکش بیارزد.

مزایای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای CAPM

این روش محاسبه نرخ بازده در مقایسه با سایر شیوه‌های موجود مزایای فراوانی دارد. همین مسئله موجب شده است تا استفاده از این مدل در ۴۰ سال گذشته به شکلی مستمر و گسترده ادامه داشته باشد. چند مورد از این مزایا را در ادامه می‌خوانیم:

• این روش فقط به ریسک سیستماتیک توجه می‌کند. چرا که فرض می‌کند سرمایه‌گذاران با متنوع‌سازی پرتفوهای خود ریسک غیرسیستماتیک را از بین برده‌اند.
• این مدل با نرخ بازده موردانتظار و ریسک سیستماتیک سروکار دارد که موضوع بسیاری از آزمایش‌ها و تحقیقات تجربی هم هست.
• در مقایسه با مدل تنزیل سود نقدی، این مدل عملکرد بهتری برای به دست آوردن هزینه سرمایه سهام از خود نشان می‌دهد چون سطح ریسک سیستماتیک یک شرکت را با کل بازار سهام مدنظر قرار می‌دهد.
• استفاده از مدل قیمت‌گذاری CAPM در مقایسه با روشی مانند میانگین موزون هزینه سرمایه، نرخ تنزیل بهتری را ارائه می‌کند که می‌توان در بررسی و ارزیابی طرح‌های سرمایه‌گذاری به آن استناد کرد.

معایب مدل قیمت‌گذاری CAPM

درست است که این مدل با مزایای فراوانی همراه است، اما هم‌چون هر روش دیگر معایبی نیز در آن به چشم می‌خورد که عده‌ای از آن انتقاد می‌کنند. به چند مورد از این معایب و محدودیت‌ها توجه کنید:

• برای انجام محاسبات این مدل به متغیرهایی نظیر نرخ بازده بدون ریسک، بازده بازار، صرف ریسک سهم و ضریب بتا نیازمندیم.
• نرخ اوراق قرضه دولتی کوتاه‌مدت در این مدل یک نرخ بازده بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود. اما مشکل این‌جاست که این نرخ ثابت نیست و با تغییر شرایط اقتصادی تغییر می‌کند. برای رفع این محدودیت از میانگین نرخ اوراق قرضه کوتاه‌مدت استفاده می‌شود تا نوسانات به شکلی ملایم‌تر نمود پیدا کند.
• دستیابی به مقداری برای صرف ریسک سهام هم امر دشواری است. نرخ بازده بازار از مجموع میانگین نرخ بازده سود سرمایه‌ای و سود نقدی به دست می‌آید. اما بازده بازار در کوتاه‌مدت ممکن است مقداری منفی داشته باشد. هم‌چنین ممکن است کاهش قیمت سهام از سود نقدی بیشتر باشد. پس صرف ریسک باید در بلندمدت محاسبه شود. به‌علاوه بر اساس تحقیقات صورت‌گرفته مشخص است که صرف ریسک سهام با گذر زمان تغییر می‌کند. زمانی که نمی‌توان به رقم صرف ریسک اطمینان کرد، عدم اطمینان در نرخ بازده موردانتظار نیز امری اجتناب‌ناپذیر است.
• در محاسبات مدل CAPM از ضریب بتا استفاده می‌شود که این رقم نیز در گذر زمان تغییر می‌کند.

محاسبه مدل قیمت‌گذاری CAPM در اکسل

حال که با فرمول این مدل آشنا شده‌ایم بهتر است اشاره‌ای هم به نحوه محاسبه آن در اکسل داشته باشیم.  به این منظور مفروضات زیر را در نظر بگیرید.

قصد داریم درآمدی را که از فعالیت دو شرکت X و Y حاصل می‌شود، با هم مقایسه کنیم. داده‌های شرکت X در سلول B1 و شرکت Y‌ در سلول C1 جای می‌گیرد. بتای شرکت نخست برابر است با ۱.۱۷ و بتای شرکت دوم ۱.۱۱ است. نرخ بدون ریسک ۰.۲۵٪ و بازده سالانه موردانتظار بازار ۱۰٪ است.

حال لازم است که نرخ بدون ریسک را برای شرکت اول در سلول A2 و ضریب بتا را در سلول A3 وارد کنید. نرخ بازده موردانتظار هم در سلول A4 و بازده موردانتظار دارایی در سلول A5 درج می‌شوند. در سلول B2 عدد ۰.۲۵٪ و در سلول B3 عدد ۱.۱۷ را وارد کنید. عدد ۱۰٪ نیز در سلول B4 نوشته می‌شود. در سلول B5 لازم است که این فرمول را بنویسید:

 (B2+B3*(B4-B2=

با توجه به اعداد این مثال، نتیجه محاسبات برای شرکت X برابر خواهد بود با ۱۲ درصد.

برای شرکت Y نیز محاسبات را به همین ترتیب انجام می‌دهیم. یعنی ۰.۲۵٪ را در سلول C2 و ۱.۱۱ را در سلول C3 و ۱۰٪ را در سلول C4‌ درج می‌کنیم. بازده شرکت دوم از طریق این فرمول محاسبه می‌شود:

(C2+C3*(C4-C2=

نتایج محاسبات مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای برای این شرکت برابر خواهد بود با ۱۱ درصد.

انواع مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای

علاوه بر مدلی که در این مطلب به آن اشاره شد، انواع دیگری از این مدل نیز وجود دارند که به اختصار به بیان آن‌ها نیز می‌پردازیم.

مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای کاهشی (D-CAPM)

شرایط نامتقارن بازار در واقعیت موجب می‌شود که نتوان همیشه از مدل کپم استفاده کرد. چرا که در چنین شرایطی دیگر نمی‌توان ادعا کرد که رابطه میان ریسک و بازده متقارن است. در این مواقع از مدل کاهشی کپم استفاده می‌شود. مفهوم ریسک منفی که اساس مدل کاهشی است، در شرایطی که بازار تقارنی ندارد، تخمین مناسبی از بازده موردانتظار بازار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد.

با توجه به مفروضات مدل D-CAPM به منظور محاسبه خط بازار، رابطه زیر در نظر گرفته می‌شود:

(R_i = R_f + β_D (R_m − R_f

در این فرمول β_D ضریب کاهشی یا بتای منفی است. این ضریب صرف ریسکی را که سرمایه‌گذار تقاضا می‌کند، نشان می‌دهد. از این ضریب در شرایطی که صرف ریسک منفی است، استفاده می‌شود.

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای تعدیلی (A-CAPM)

نقدشوندگی سهام عامل مهمی است که در تصمیم سرمایه‌گذاران برای خرید سهام حائز اهمیت است. در مدل تعدیلی، قیمت‌گذاری بر روی دارایی‌ها با در نظر گرفتن میزان ریسک نقدشوندگی انجام می‌شود. به بیان دیگر این مدل همان مدل کپم است که بر مبنای ریسک نقدشوندگی تعدیل شده است.

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای شرطی (I-CAPM)

از تحقیقات چنین برمی‌آید که مدیران پرتقوی‌ها به جای آن‌ که به شکلی ثابت با فرصت‌های سرمایه‌گذاری مواجه شوند، با تغییرات آن‌ها روبه‌رو خواهند شد. با توجه به نواقص مدل CAPM، مدل شرطی گسترش پیدا کرده است و در آن ریسک دارایی با در نظر گرفتن به کوواریانس میان بازده دارایی و مطلوبیت نهایی سرمایه‌گذاری تخمین زده می‌شود. در این مدل رابطه β به شکل زیر است:

(β = Var (r_m) / Cov (r_i, r_m

در این مدل برخلاف مدل کپم، انتظارات سرمایه‌گذاران به صورت مشابه در نظر گرفته نمی‌شود. چرا که بازار بستری است پر از تغییرات. در این مدل، سرمایه‌گذاران انتظار دارند که بازدهی بیشتری را با توجه به میزان ریسکی که تحمل می‌کنند، به دست آورند. سرمایه‌گذاران می‌توانند سهام شرکت‌هایی را در پرتفوی خود داشته باشند که نیازی به تنوع‌سازی ندارد. آن‌ها می‌توانند با توجه به انتظاراتی که دارند، این سهام را در پرتفوی خود تغییر دهند.

مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای مصرفی (C-CAPM)

مدل کپم به دلیل نیاز به متغیرهای فراوان در عمل با مشکل مواجه شد. اگر قیمت‌گذاری چندعاملی بتا را به معادله قیمت‌گذاری تک‌عاملی بتا تبدیل کنیم، مشکل حل خواهد شد. به همین ترتیب بود که مدل مصرفی بسط داده شد. این مدل ارزش‌گذارایی دارایی‌ها و همبستگی پی‌درپی بازده‌های دارایی‌ها و مصرف را نشان می‌دهد.

در این مدل ریسک دارایی به کمک کوواریانس بازده دارایی و مجموع مصرف محاسبه می‌شود. در نتیجه ریسک مصرفی با توجه به ریسک‌گریزی سرمایه‌گذار، قیمت‌گذاری می‌شود. باید دید سرمایه‌گذار هزینه‌های مربوط به سرمایه‌گذاری‌اش را با توجه به عدم اطمینان در بازار مدنظر قرار می‌دهد یا نه.  

چنین عدم اطمینانی از تفاوت در تصمیم‌هایی ناشی می‌شود که می‌توان در یک دارایی پرریسک اعمال کرد. در مدل استاندارد CAPM وجود صرف ریسک معیاری را در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌دهد که بتواند هزینه ریسک را اندازه بگیرد. ضریب بتا هم میزان ریسک را اندازه می‌گیرد. میزان ریسک بازار با توجه به تغییرات صرف ریسکِ مربوط به رشد مصرف محاسبه می‌شود. پس در این مدل می‌فهمیم که چه میزان از تغییرات مربوط به بازده بازار سهام با رشد مصرف ارتباط دارد.

جمع‌بندی

قیمت‌گذاری دارایی‌ها مسئله‌ای نیست که بتوان به آسانی از پس آن برآمد. روش‌های متعددی به همین منظور توسعه یافته‌اند که هر یک مزایا و معایبی دارند. در این میان یکی از پرکاربردترین روش‌ها مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای يا CAPM نام دارد. در این مدل بازده موردانتظار سرمایه‌گذاران با توجه به ریسکی که متحمل می‌شوند، محاسبه می‌شود. ریسک‌هایی که در یک سرمایه‌گذاری ممکن است بروز پیدا کنند، می‌توانند سیستماتیک یا غیرسیستماتیک باشند. این مدل فرض را بر این می‌گذارد که سرمایه‌گذار به کمک چیدمان متنوع پرتفوی‌اش می‌تواند ریسک غیرسیستماتیک را از بین ببرد. می‌ماند ریسک سیستماتیک که ضریب بتا در فرمول این مدل به محاسبه آن می‌پردازد. البته این مدل مفروضات دیگری دارد که همین مفروضات از دید برخی از افراد نقطه ضعف این مدل هستند. به عقیده این منتقدان چنین مفروضاتی در دنیای واقعی اتفاق نمی‌افتند و فقط روی کاغذ می‌توان آن‌ها را در نظر گرفت. مدل کپم چنین فرض می‌کند که رابطه‌ای خطی میان بازده سهام و بازده بازار وجود دارد. پس در این مدل صرف ریسک بازار مهم است و می‌پندارد که سرمایه‌گذاران هرچه ریسک بیشتری بپذیرند، بازده موردانتظارشان هم بالاتر است. این مدل خود به چند دسته دیگر تقسیم می‌شود که هر یک به دلیلی گسترش یافته‌اند.